5月19日下午6時，央行在其網站上公布了最新一期央票發行計劃。這較往常推遲了一個多小時。公告顯示，央行計劃于周四招標發行1200億元3年期央票。這一數字雖在上期1100億元的基礎上有所放大，但是與市場傳言的2000-3000億元的需求量相距甚遠。

　　有交易員反映，央行似乎刻意壓縮了三年央票的發行規模。如果情況真如這位交易員猜測的一樣，那么，央行意圖何在呢？

　　猜想一，使政策工具組合與期限結構更“合理”。

　　一段時期以來，由于3年央票和1年央票不同的收益率定位，以及1年央票一二級市場利率倒掛、3年央票一二級市場利率溢價的現狀，導致公開市場資金需求過于集中在3年品種上，1年和3月期品種發行受阻。

　　公開市場“避短從長”的后果，加大了流動性回籠期限過長的風險。隨著3年央票發行放量和短期限回籠工具的萎縮，5月份加權平均回籠期限陡增至28個月。據招商證券(20.51,-0.11,-0.53%)統計，03年以來公開市場回籠工具的加權平均期限為7.7個月左右，即使在07年上半年公開市場對沖力度最大的時候，加權期限也就在25個月左右。過于“倚重”3年央票的操作模式，正導致公開市場回籠期限越來越偏離歷史上的合理狀況。

　　更值得注意的是，4月初，國內經濟過熱風險與外部流動性沖銷壓力均呈現上升趨勢，彼時重啟3年央票以延長資金鎖定期限、提高流動性回收力度存在著一定的合理性。然而，由于歐債危機等風險因素的干擾，內外部經濟前景的不確定性在增加。央行需要根據經濟基本面的新情況相機決策，適當保持貨幣供應的彈性。而在保持貨幣供應的“彈性”方面，1年期和3月期品種無疑比3年央票更具有優勢。

　　從這些角度來理解，央行控制3年央票的發行規模，是為合理安排貨幣政策工具組合與期限結構，是重構公開市場操作模式的舉措之一。

　　猜想二，微調流動性回收力度。

　　在短期工具難以放量的情況下，央行控制3年央票的發行量，直接表現為對回籠量的調節。加之5月份以來公開市場單周凈回籠規模下降、短期回籠工具萎縮、連續暫停28天正回購等，不禁讓部分市場人士猜測，央行是不是有意微調流動性回收力度？這一種觀點的邏輯在于：

　　其一，4月下旬以來貨幣市場利率再次出現上升，1天質押式回購利率從1.3%上升到1.55%，7天期品種也從1.6%上升到1.77%。回購利率的明顯上升，釋放出流動性趨緊的信號。另外，超儲率的下滑也反映了銀行機構資金面的收縮趨勢。如果央行繼續大力回籠，將導致1年及以下央票、貨幣市場利率維穩的壓力越來越大。

　　第二，嚴厲的房地產調控政策、歐洲經濟復蘇的曲折正在增加經濟基本面的風險。高層講話中表達出對于經濟潛在風險的擔憂，這使得央行政策有可能進入調控力度減弱的階段。

　　因此，不能排除央行控制3年央票發行量包含有調節回籠力度的考慮。

　　不過，就目前而言，還難以判斷回籠力度是否會出現趨勢性的放松。因為，5月以來凈回籠規模下降甚至出現單周凈投放的背景，是5月份央行再次上調了準備金率，這直接降低了央行回收資金的壓力。另外，從歷史上來看，5月份央行即使凈回籠，其力度也有限。

　　6、7月份到期資金規模已接近或超過7500億元。特別是從6月中旬起，到期資金將連續三周超過2100億元，央行對沖壓力將顯著加大，屆時央行可能會重新加大回籠力度。但如果不是這樣，那將是央行放松流動性回收力度的更有力的證據。

來源：中國證券報