我們看到越來越多的跡象表明我們關于單位煤炭成本2009 年同比下降 2%、2010年持平的假設存在有利風險。 高盛大宗商品研究團隊下調后的現貨煤價預測（目前預計2009 和2010 年分別下降17%和35%）意味著2009/2010 年獨立發電企業單位煤炭成本可能至少各下降8%。秦皇島基準價格已經從7 月份人民幣1,010 元/噸的高點降至人民幣790 元/噸。煤價的回落仍是我們關于獨立發電企業2009 年基本面復蘇的觀點的主要支撐因素。

    我們認為處于空前高位的煤炭庫存可能是推動煤價下降的催化劑。中國電力企業聯合會表示，秦皇島煤炭庫存達到910 萬噸，較6 月份最低水平高出58%，而且發電企業的煤炭庫存周轉天數平均為23 天，較冬儲煤最低要求高36%。

    我們認為2009 年發電企業機組利用率存在下行風險

    國家統計局公布10 月份發電量下降了4%（而9 月份增長了3%），與工業增加值增長的放緩一致（10 月份增幅為8.2% 而9 月份為 11.4%）。鑒于工業生產放緩，我們認為我們關于2009 年發電量增長3%和機組利用率降低5%的預測存在越來越大的下行風險。

    我們仍然認為煤價下跌可能會超過機組利用率下降的影響

    根據我們的情景假設分析，我們認為煤價下跌對盈利的正面影響超過了發電需求下降所產生的負面影響。在我們研究范圍內公司的盈利預測模型中，2009 年單位煤炭成本下降 8%應會基本抵消全國機組利用率下降13%的影響 （基于發電量下降5%并且發電裝機容量增長8%的假設）。

    盡管煤價下跌，但年底仍有上調電價的可能彭博引述華能集團一位官員的話稱，年底可能將再次上調電價。我們維持自1 月1 日起電價上調5%的預測。我們認為，上調電價對獨立發電企業股票應是利好因素，因為由于經濟放緩和煤價下跌，股市投資者尚不確信近期內會上調電價。

    買入戰略執行能力較強的華潤電力和大唐

    我們看好華潤電力的盈利增長/低估的煤礦資產和大唐的執行記錄/煤炭資產的上行空間。我們還認為利率的潛在下調將提供有利的經營杠桿效應，尤其是對負債率較高的大唐而言。

    我們認為合同煤和現貨煤價差的收窄可能使合同煤價的漲幅低于預期。在我們看來，煤炭現貨價格可能仍遠高于部分大型國有煤炭企業的合同價格。但是，對于其他很多規模較小的煤炭企業而言，由于最近幾個月未履行煤炭合同，這一價差已經收窄，即合同價已經在很大程度上迅速趕上了現貨價水平。

    因此，我們認為2009 年合同均價的漲幅可能小于市場預測的10%，尤其是在電力/煤炭需求迅速下降的情況下。我們預期，新一輪的煤價談判將于今年12 月啟動。鑒于地方合同煤價和現貨煤價之間存在差距，我們認為獨立發電企業或煤炭供應企業可能會像以前一樣根據此差價繼續不履行合同。因此，2009 年獨立發電企業最終的單位煤炭成本在很大程度上仍取決于2009 年現貨煤的供需狀況而不是合同煤價。

    根據高盛大宗商品研究團隊的預測，平均而言，2009 年現貨煤價將同比下跌17%，而合同煤價上漲10%；2010 年現貨價和合同價分別下跌35%和20%。煤價的下跌以及合同兌現率的上升可能使2009 年煤炭成本下降8%，意味著我們下降2%的假設存在有利風險。

來源：高華證券