1. 9 月份電量增速的困惑

　　發電量增速的矛盾

　　根據統計局數據，9 月份全國發電量達到2892 億千瓦時，同比增長3.4%，發電量增速較8 月份的5.1%繼續回落。其中，水電發電量同比增長5.7%，火電發電量同比增長2.7%。而根據國家電網調度中心的數據，9 月份全國發電量為2872 億千瓦時，同比增長8.9%，發電量增速較8 月份的5.1%大幅反彈。其中，水電發電量同比增長16.2%，火電發電量同比增長7.7%。

　　雖然由于統計口徑的原因（國家統計局統計起點是裝機容量500kw 及以上的機組；國家電網統計起點是裝機容量6000kw 及以上的機組），統計局和電網調度中心的發電量增速數據一向會略有差異，但相差值一般不大且趨勢相同，至于今年9 月份這樣的情況是極為罕有的。

　　從9 月份發電量絕對數據來看，統計局和國家電網調度中心的數據相差并不大，約為-0.3%～1.3%，但是作為基數的07 年9 月份的發電量數據相差較大，約在4.6%～11.4%。因此導致發電量增速出現矛盾的主要原因在于07 年9 月份的基數。

　　由于發電量增速出現較大的差異，我們建議投資者采用用電量數據進行分析，而從歷史來看，用電量數據的準確性一直高于發電量數據。

　　9 月份用電增速與8 月份相差不大

　　2008 年1-9 月全社會用電量達到26270 億千瓦時，同比增長9.7%。其中第一產業用電量為681 億千瓦時，同比增長2.6%；第二產業用電量為19889 億千瓦時，同比增長9.3%；第三產業用電量為3061 億千瓦時，同比增長10.8%；城鄉居民生活用電量為3061 億千瓦時，同比增長12.9%。

　　我們對9 月份當月的用電數據進行測算，全社會用電量增速僅為5.7 %，略低于8 月份的5.9%。而采用9 月份中電聯公布的當月數據，則用電量增速為6.2%，較8 月份的5.4%還有所反彈。無論是采用中電聯公布的當月用電增速還是我們自行測算的數據，都顯示9 月份的用電增速與8 月份相差不大。

　　目前各地的電力需求呈現以下特點：即用電增速下滑由沿海地區向中西部地區拓展、由出口部門向高耗能部門擴散。從9 月份的數據來看，這種趨勢仍在繼續，高耗能集中的西北、華北部分地區用電增速在明顯下降，但沿海發達地區的用電增速已經開始反彈。我們特別關注到山西、寧夏、四川等地區用電增速已經是負值，預計其他與之產業結構相似的高耗能地區在10 月份亦將出現類似局面。

　　我們估計，10 月份以高耗能為主的內陸地區的電力需求增速仍會下滑，大量地區會出現電量增速為負的情況，而沿海地區的電力需求增速將維持在非常低的水平，因此10月份全國電力需求增速將在9 月份的基礎上繼續下滑，甚至可能出現增速為零的狀況。

      　利用小時繼續下滑

　　1-9 月新機投產5648 萬千瓦，與07 年同期相比新機投產減少了866 萬千瓦左右。我們仍維持年度報告中的預測：預計08 和09 年新投產機組在8500 萬千瓦左右，而關停小機組在1500 萬千瓦左右，08～09 年的裝機容量增長率分別為9.8%、8.9%。

　　雖然裝機容量的增長符合預期，但由于電力需求的持續低靡，致使利用小時不斷下降，特別是火電機組影響較大，上半年火電利用小時才下降52 小時，而3 季度火電機組利用小時下降116 左右。

　　2. 煤價有加速下跌的跡象

　　近期煤價加速下跌

　　一般來說，10 月份以后是儲煤和用煤的高峰期，煤價都會出現一定的上漲，但由于近期電力需求的疲弱，煤價出現了顯著的回調，特別是在10 月下旬，坑口、中轉和消費地煤價共同下跌。以秦皇島為例，近一周煤價普遍下跌40～50 元/噸，有加速的跡象。另一方面，煤炭庫存在大幅增加，而沿海運價指數大幅下跌，都表明煤炭供需出現反轉。

　　對4 季度煤價的判斷

　　由于近期電力需求疲弱，電力用煤每月的消耗量將減少1000 萬噸左右，這對電煤市場的供需影響極大。如果4 季度電力需求一直保持在這么低的水平，不排除電煤價格將有較大幅度的調整，火電行業的經營壓力大幅減輕。

　　3. 3 季度業績回顧

　　上市的電力公司可分為地方電網、供熱和發電三類，我們將主要分析31 家發電類企業的3 季報情況。

　　從前3 季度的情況來看，發電企業營業收入增長20%，達到2045 億元，但是歸屬于母公司權益的凈利潤為虧損17 億元，同比下降230 億元。其中3 季度當季營業收入達到754 億元，當季虧損31 億元。如果扣除長江電力、桂冠電力、黔源電力和川投能源等以水電為主的公司，則火電公司虧損更加嚴重，3 季度當季達到53 億元。毛利率則從07 年的20%左右下降到3 季度的4.6%。眾所周知，電力公司業績下滑主要是由于煤價的大幅飆升所致。

　　根據08 年3 季報，幾個以火電為主的發電公司3 季度單位電量毛利較2 季度減少7～27 元/兆瓦時。4 季度隨著8 月20 日電價上調的全面體現以及市場煤價的下跌，預計4 季度單位毛利會有明顯好轉，但仍會低于08 年1 季度水平。

　　4. 行業評級和上市公司

　　我們對電力行業的觀點主要有以下幾點：

　　（1） 電力需求低靡，從長期來看不利于整個行業的經營，但從短期來看有利于壓低過高的市場煤價，因此短期對發電公司盈利影響為正面；

　　（2） 3 季度為火電行業盈利歷史低點，4 季度開始回升，基本面從底部向上的趨勢已經明確；

　　（3） 未來發電行業盈利能力的不確定性來自對整個宏觀經濟的判斷。如果宏觀經濟增速出現較大幅度的回落，導致整個煤炭行業供需出現反轉，則火電行業的利用小時會下降，但煤價下降的幅度會更高，盈利能力將會迅速提升；如果宏觀經濟增速出現回落但仍能保持較高增速，煤價將基本穩定，但整個行業盈利能力可通過電價上調逐步恢復。因此無論宏觀經濟出現哪一種情況，整個火電行業基本面從底部向上的趨勢都已經明確。

　　（4） 在目前的經濟狀況下，電力行業相對穩定的盈利前景具有比較優勢；

　　（5） 目前電力PB/滬深300PB 接近1，去掉長電停牌的影響則為0.84，位于合理水平0.6～0.9 的上沿，因此電力公司有估值壓力。